中国明升m88国际 网讯，双碳目标推进下，国内能源结构转型进入深水区，火力发电作为保障电力系统稳定运行的兜底电源，角色定位逐步清晰，行业发展趋势从规模扩张转向提质增效与价值重构，头部企业盈利韧性持续凸显。

一、火力发电行业财务环境

1.1 成本端传导机制

1.1.1 长协煤稳定成本

国内火力发电成本结构中，煤炭采购成本占比超过七成，此前行业盈利大幅波动的核心驱动因素就是市场煤价格的极端波动。2021年煤价短期暴涨阶段，多数火电企业陷入深度亏损，行业整体盈利水平触及历史低点。此后政策层面推动煤炭中长期合同（长协煤）对发电企业的全覆盖，要求发电企业煤炭采购长协占比提升至100%，通过机制化安排锁定煤炭采购价格，隔绝市场异常波动对成本端的冲击。

长协煤定价实行“基准价+浮动”的机制，价格波动区间被严格限制在合理范围，不会出现短期内大幅涨跌的情况，从根本上抹平了燃料成本的极端波动。头部发电企业因为规模优势、运输优势，长协煤的覆盖率更高，价格锁定效果更突出，成本稳定性远高于区域中小主体，盈利韧性也更强。长协煤机制的推行还降低了企业的煤炭库存资金占用，减少了价格波动带来的存货减值风险，进一步优化了企业的现金流状况。

1.1.2 电价市场化传导

成本端稳定之后，电价市场化改革为火力发电企业打开了合理盈利的空间。过去较长时间内，电价受政府管制，煤价上涨时电价无法及时调整，经常性出现煤电价格倒挂的情况，企业成本无法向下游传导，只能自行承担亏损。新一轮电力体制改革落地后，经营性电力用户用电价格全面放开，发电企业可以通过电力市场交易协商确定交易电价，当燃料成本出现合理上涨时，可以通过市场化路径将成本压力向下游传导，从机制上解决了价格倒挂的问题。

当前国内电力市场体系已经逐步完善，中长期交易、现货交易、辅助服务市场多层体系已经建成，价格传导机制顺畅。火电作为电力系统的调节电源，在供需紧张的高峰时段，电价可以合理上浮，发电企业能够获得更高的单位收益，进一步增厚盈利空间。反过来，在供需宽松时段，电价下行也会倒逼企业优化成本管控，提升运营效率，头部企业的规模优势进一步凸显。

1.2 政策端盈利支撑

双碳目标下，新能源装机规模持续增长，但新能源出力存在间歇性、波动性特征，高比例新能源接入后，电力系统需要更多灵活调节资源保障供需平衡，火电的角色从主力电源转向兜底保供、灵活调节电源，政策层面也明确了火电的定位，并出台了一系列配套政策改善火电企业的盈利环境。

容量电价机制的全面推行，是近年对火电盈利影响最大的政策调整，这一机制改变了过去火电仅能通过电量电价获得收益的模式，火电作为系统调节电源的容量价值得到官方认可，哪怕机组年度利用小时数下降，企业也可以通过容量电费获得稳定收益，覆盖固定资产的折旧等固定成本，从根本上改善了火电企业的盈利预期，提升了财务稳定性。针对煤电的节能降碳改造、灵活性改造，政策层面也给出了财政补贴、税收优惠等支持，帮助企业降低改造投入的压力。

二、头部火电企业财务表现

2.1 核心盈利指标

过去数年火电行业盈利经历了从深度亏损到逐步修复的过程，头部企业因为成本管控能力强、长协覆盖率高，盈利修复的速度和幅度都领先行业平均水平。梳理头部主体2024年全年的盈利规模数据，所有数据口径统一为合并报表年度经审计数据，单位统一为亿元，可直观反映头部企业的盈利规模水平。

从规模维度看，头部企业营业成本占营业收入的比例接近88%，符合火力发电行业重成本、低毛利的特征，研发费用投入规模不足2亿元，反映行业当前研发投入主要围绕节能降碳改造展开，整体投入强度仍处于较低水平，适配火电作为成熟电源的产业属性。

2.2 资产负债与分红

2.2.1 资产负债结构

火力发电属于典型的重资产行业，固定资产占总资产比例高，项目投资周期长，前期投入规模大，资产负债结构可以直接反映企业的财务健康程度，也能体现行业的整体特征。本次整理的2024年末头部企业资产负债规模数据，口径统一为合并报表年末账面价值，单位统一为亿元，所有指标均为同一维度的规模数据。

火力发电企业的核心资产是生产用发电机组，对应的固定资产占非流动资产的比例较高，债务结构以长期借款为主，匹配项目的长周期投资回报特征，避免期限错配带来的流动性风险，头部企业的资产负债结构也符合这一行业特征。

非流动资产占总资产比例超过85%，完全符合火电重资产的行业属性，长期借款占非流动负债比例超过84%，反映头部企业长期项目融资依赖度较高，整体资产负债率接近65%，处于电力行业的合理区间，偿债压力整体可控。

2.2.2 分红与估值水平

近五年国内火电行业盈利经历了从亏损到修复的完整周期，头部企业盈利恢复后，现金流状况持续改善，分红能力也逐步提升，近五年最高分红比例达到35.05%，反映企业回报股东的意愿明显增强。过去行业亏损阶段，多数企业为了保障现金流，降低分红比例甚至暂停分红，盈利修复后，稳定的分红提升了板块对长期资金的吸引力，进一步改善了企业的融资环境，降低了财务成本。

从估值水平看，2024年末头部企业P/E为8.96倍，P/B为1.17倍，EV/EBITDA为10.01倍，整体估值处于历史较低区间，反映市场对火电行业转型的长期预期仍存在一定分歧，板块安全边际较高。ROE（净资产收益率）达到13.0%，高于多数电力企业的平均水平，说明头部企业的股东回报能力已经恢复至合理水平。

资产端，固定资产达到301.07亿元，经过近年的节能降碳改造、灵活性改造，现有机组的发电效率提升，碳排放强度下降，服役周期得到延长，资产质量相比此前有明显提升。应收账款达到40.67亿元，主要是对电网企业的上网电费应收款，坏账风险极低，资产质量较高，货币资金达到24.77亿元，完全覆盖短期借款规模，短期流动性充足，不存在流动性风险。

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核心洞察

• 国内头部火电企业盈利修复确定性强，2024年归母净利润增速超44%
• 长协煤机制与容量电价从根本上改善了火电行业盈利稳定性
• 当前火电板块估值处于低位，安全边际充足